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金融杠杆起源
2017年9月中旬,金融街论坛如期召开.一行三会代表再度强调金融服务实体经济、强化金融监管、深化金融改革三大议题,进一步确立了金融行业“全面监管,从严监管”的发展方向.
过去一段时间,我国金融深化不断演进,层叠套利涌现,资产价格攀升.先是2015年的股牛,再到2016年的地产和债券,2017年又有了二季度的商品牛,火爆行情在不同资产之间轮动.金融市场的繁荣引致信用扩张.投资者在牛市中忽略风险,盲目加杠杆,“信仰”驱动交易.
和此对应,近段时间实体经济“物量”减少,新周期幻象泯灭.8月份经济数据普遍下滑,固定资产投资增速创下2017年以来新低,商品房销售面积、销售额继续回落,工业增加值延续6月以来的高位回落,同时也创下2017年以来的新低.
金融业本身就须依靠杠杆生存,但在实体经济萎靡的前提下,杠杆过高只能导致资产价格脱离实体经济过度膨胀,在“大资管”背景下,更有可能演化为系统性风险.不仅如此,金融降杠杆和实体经济去杠杆有着千丝万缕的联系,降杠杆刻不容缓.
土地财政和信用扩张
2008年国际金融危机以后,尽管没有实际达成一致,但各国央行的操作方法都大致相同——开启新一轮量化宽松,以货币超发、信用扩张支撑经济.期间,全球央行注入了15.1万亿美元流动性.就中国而言,2007年12月末,M2余额为40.34万亿元,GDP当季为7.87万亿元,当月社会融资规模0.43万亿元.2017年6月末,M2余额164.5万亿元,GDP当季为20万亿元,当月社会融资规模为1.48万亿元.近10年来,M2增长了4.08倍,GDP增长了2.54倍,月度社会融资规模上涨了3.44倍.很显然,我国信用扩张非常明显（图1）.
2011年以后,CPI和PPI走势开始背离,房地产和货币信用惊人的膨胀,信托业蓬勃兴起.尤其是高度扩张的非标业务,引发了次年的强监管.从图2可以看出,从2011年开始,我国M2同比增速明显大于M1.M1反映的是现实中的购买力,上涨表明消费和终端市场相对活跃;M2在M1的基础上还包括潜在购买力,它的上涨表明投资和中间市场活跃,用两者的剪刀差可以判断经济社会产生信用的能力.当“M1-M2剪刀差”大于零时,经济社会信用收敛;反之,信用膨胀.图2显示,从2012年起,信用创造不断抬升,金融杠杆高企,资金“脱实向虚”.
起初,信用膨胀来自政府的“有意引导”：一方面以房地产作为地方政府融资手段,驱动储蓄份额承接地产商债务,转化为房地产投资,最终纳入地方政府的各种收入.几年下来,积累了大量的坏账危机.为了挽救地方债,在体制的路径依赖下,政府有意引导居民部门加杠杆.一时间,地方债问题减缓了,但是却破坏了居民部門的资产负债表.另一方面,政策层还通过释放大量的长期信用来维持地产和平台债务链（债务置换）.用长期、低息的负债去置换短期、高息的负债.还不允许银行从僵尸产业中抽贷,客观上牺牲了银行体系资产的收益性和流动性,显著降低了资产周转率,造成经济风险向金融系统转移.
经过债务置换和融资井喷之后,地方政府融资平台和房地产企业变得很有钱,而且是长期、低成本.以前地方政府四处求银行放款,现在变成了银行求地方政府给点资产.国企成为金融系统中的坏账主体,但政策层又能同“自家”撕破脸,结果就有了整个金融系统的“逆向选择”和金融部门资产端的快速膨胀.
在这种情况下,只有负债端保证持续不断的资金涌入才能维持激进的资产端.负债端的久期越来越短,把实际久期为一年的资金投入到长达几年至十几年的长期股权投资;资产端的成本居高难下,资管机构如果想维持规模就必须接受近似刚性兑付的高息负债.小机构为了保持规模快速增长,只有采取高息策略,其他持保守策略的机构将面临规模下降的危险.博弈的结果就是市场被迫接受较高的资金成本,“拼规模”成为“活下去”的充要条件.这两点加在一起,就是“庞氏”.信用规模不断膨胀,所有交易者都成了 银行的对赌方.
金融加杠杆和资金空转
前面提到,金融繁荣的背后是我国实体经济“物量”的缩减.金融如果不能从实体回报率中获得足够收入,那就只能通过金融交易自身来创造价差.加杠杆、加大久期错配、有意低估风险,在空洞的地基上依靠金融交易搭建的资产楼阁越来越高.长此以往,资金就难以“脱虚向实”,而是南辕北辙.
2012年以后,金融开始“自我繁荣”,先是影子银行和“银行的影子”,后来又出现了琳琅满目的财富管理平台和嵌入式投顾交易结构.中国虽然没有庞大的标准化衍生品市场,却孕育了众多灰色的抽屉协议和配资的交易结构,里面暗藏许多杠杆,像一根根灰色的吸管扎入低效率的正规金融体系.
当前中国的债务市场和几年前最大的变化,是金融资产的收益率和负债端的成本出现了倒挂,裂口发散使得整个金融系统脆弱性显著上升.2013年融资很贵,融入一笔资金可能要10%的成本,但当时可以轻易找到一笔收益在15%的资产.自2016年开始,变成了4%以上的融资成本去支持3%的资产收益率.
金融市场拥挤不堪,各种利差全面压缩,债券收益几乎只能寄希望于价格上涨带来的资本利得.大家交易的是情绪,而不是风险,总相信后面会有更难接受的交易者继续加杠杆.风险定价显得没有意义,交易者不断挑战央行“底线”.
银行资产负债变化
商业银行的资产端包括 及存放 银行款项、同业资产、发放贷款及垫款、证券/债券投资和其他资产.负债端包括 银行借款、同业负债、吸收存款、应付债券和其他负债.从资产结构上看,贷款仍然是商业银行资产端份额最大的部分,2010年～2017年贷款规模占比却经历了曲折的变化过程.从2010年开始,央行为了遏制资金泛滥和缓解日渐加大的通胀压力,对银行整体上调存款准备金率,并叠加上调部分银行准备金率,紧缩的货币政策下银行贷款规模也持续下行.2015年去杠杆政策实施以来,贷款规模处于下行的通道内,而同业资产不断上升.2016年MPA推出以后,商业银行同业资产规模同比下降,占比收缩.和之相对应的是债券投资规模占比的稳步提升.在宏观审慎评估体系总规模控制下,银行偏向于压缩同业资产来适应监管.
任重道远论文参考资料：
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