原创《通缩时期宏观政策抉择》：这是一篇与通缩论文范文相关的免费优秀学术论文范文资料,为你的论文写作提供参考。
随着2015年全年GDP平减指数降为负值,市场开始争论中国是否进入了新一轮通缩周期.我们认为,本轮增长下滑、物价通缩的历程和1998～2002年期间存在诸多相似之处.首先,通缩的前奏均是信贷的无序扩张之后带来长时间的去杠杆过程,以及固定资产投资的边际回报率持续多年下滑.其次,外部需求环境不确定性较高,增加了总需求增长的脆弱性.最后,投资回报率的下降需要政府实施逆周期宽松政策并采取结构性改革措施,以达到重振经济,提高投资回报率,并实现经济转型和促生新的经济增长引擎的目的.
历史重现
两轮物价通缩的前奏均是信贷的无序扩张之后带来长时间的去杠杆化过程.1992～1993年中国经历了信贷的大幅扩张（1993年一季度高峰时M2同比增速达43%）,固定资产投资增长过快.随后,投资回报率开始下降,通胀大幅上升.1993年PPI高达24%,1994年4季度CPI高达27%,房地产价格也随之大幅上涨.之后的货币紧缩政策和企业部门去杠杆化导致货币扩张速度迅速放缓,通胀水平快速回落——M2同比增速随后连续8年下降,PPI在短短4年的时间由高通胀转为通缩.更引人注目的是,名义GDP同比增速从1994年4季度高峰时的37.4%快速下滑至1999年三季度的仅5.8%.时至2015年,距M2同比增速在2009年三季度达到高峰的30%已过去了6年,而PPI已经连续44个月为负.由于2008～2009年的无序投资热潮,2009年以来实际资本存量的增长速度开始超过实际GDP增速,表明边际投资回报率下降,类似于1995～1999年期间的情形.
和当前的情形类似,1998～2002年动荡的外部需求环境动荡令复苏之路变得曲折.1997～1999年的亚洲金融危机导致外部环境快速恶化,人民币名义有效汇率大幅升值20%以上,短短一年多时间内,出口同比增速从30%以上剧降至-8%.2000年,在信贷周期性见底后不久,经济还处于大病初愈的虚弱状态,互联网泡沫的破灭再次把出口同比增速从将近40%打压至3%左右,人民币名义有效汇率再度升值15%,经济复苏再一次受到扰动.有意思的是,尽管外部需求环境欠佳,1997～2003年中国年均经常账户顺差仍达到GDP的2.1%,表明当时内需疲弱对经济增长的拖累更大,结论似曾相识.在本轮总需求增长减速过程中也伴随着出口增长持续下降,而2012年以来美元走强也导致人民币名义有效汇率升值了近30%.然而,这次情况有所不同的是,除了美元流动性收缩和欧元区动荡等因素的影响之外,中国自身的经济放缓成为本轮外需下滑的重要原因 .
借鉴和启示
1998～2002年间,投资回报率下滑导致的内需疲弱以及外部环境的挑战促使政府采取果断的逆周期政策应对.此外,彼时中国经济迫切需要通过更有效的财政和金融资源配置降低企业部门负担、提高效率、实现转型、并发现新的增长引擎.中国是如何成功扭转下行周期并走上持续多年的复苏之路的?我们认为,当时采取的宏观对策包括两方面：通过逆周期政策来缓冲需求的放缓,以及通过结构性改革来打破供给端的掣肘.
货币和财政政策大幅宽松
货币政策显著宽松以降低财务成本.1997～2002年期间,央行累计下调基准利率675个基点,累计下调存款准备金率700个基点.基准利率和存款准备金率的大幅下调,加上窗口指导和债务重组的努力,有效地降低了财务成本,有助于修复企业部门的盈利能力.因此,工业企业利息支出占营业收入的比例从1997年的3.5%下降至2003年的1.3%.对比如今,虽然目前基准利率已经处于历史低位,但大型金融机构的存款准备金率仍高达17.5%,存款准备金率仍有充足的下调空间.
财政政策显著扩张,以减轻税负和提振总体需求.财政赤字占GDP的比例从1997年的0.7%扩大至2002年的2.5%,而国债余额净增量达GDP的10%左右（按如今的GDP规模计算,相当于6.8万亿元）.此外,政策性银行债券的发行力度也显著上升——政策性银行债券余额占GDP的比例从1997年的3.2%增加至2002年的8.1%,4年的净增量达GDP的近5%（按现今的GDP规模计算,相当于3.4万亿元）.因此,尽管目前国家发改委和财政部计划未来3年发行1.2万亿～1.5万亿元的政策性银行债来支持基础设施投资,但考虑到2015年短短4个月内已完成了近6000亿元的专项债发行,我们认为这一发行的总额度仍有进一步扩大的空间（表1）.
尽管面对较大的周期性贬值压力,但人民币汇率仍保持稳定.由于中国贸易伙伴的货币,尤其是亚洲邻国的货币对美元大幅贬值,1997～1998年人民币名义有效汇率在短短的一年多时间升值了20%左右.当时中国经济的周期性走弱也加大了人民币汇率的下行压力,但中国在亚洲金融危机和互联网泡沫破灭期间成功保持人民币和美元汇率稳定.值得注意的是,1998～2002年期间中国的外汇储备规模远远小于当前——1998年外汇储备仅为1,450亿美元,相当于GDP的14%,而当前的外汇储备为3.5万亿美元,相当于GDP的32%.另一方面,当时所需的相对价格调整是通过国内价格通缩和效率提高来实现的.2002年后,随着中国经济增长动能的回升,人民币贬值的压力很快消退甚至逆转.1998～2002年的经验表明,随着经济基本面的好转,汇率贬值的压力可能会迅速下降甚至转向.
供给端改革释放经济增长潜力
除了采取逆周期措施缓冲需求增长的放缓,1998～2002年期间中国在4个领域实行了影响深远的供给端改革.这些改革不仅帮助中国经济走出通缩,也提升了中国随后十年的潜在增长率.
国有企业改革极大地提高了企业部门的效率.上世纪90年代中期,中国的国有企业运营效率低下.国有企业部门因为银行过度放贷而背负着高杠杆率,同时盈利能力极低.1998～2002年期间的国有企业改革成功淘汰了制造业的过时和过剩产能,并在国有和私营企业之间引入了更多竞争.1998～2002年间,共约3100万名国有企业员工下岗,而国有工业企业的数量减少了一半以上.而正是得益于国有企业的重组,工业部门的生产效率和盈利能力从1999年开始逐年改善,杠杆率显著下降,在5年时间内,亏损的国有工业企业数量减少了将近60%. 采取措施对银行资产负债表进行了重组.当时新成立的四大国有资产管理公司共发行了1.06万亿元的专项金融债,以购买四大国有商业银行剥离的不良资产.此外,1998～2008年中国通过财政部特别国债、财政部借款以及央行专项票据的形式向四大国有商业银行和国开行注资约1.8万亿元,帮助清理了上世纪80年代和90年代积聚的不良贷款.这些举措有效地修复了银行系统的放贷能力.随着时间的推移,国内信贷增长跟随总体需求回升,银行在1998～2002年间清理不良贷款所形成的负债在资产负债表中的占比逐年消减.如今,银行系统再度面临地方政府融资平台的债务问题,但严峻程度或不及上次.银行资产负债表的重组或将通过地方政府债务置换以及银行利润增长来有序消化不良贷款的方式来实现.
通缩论文参考资料：
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