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在以较低实施股权激励之后,无论是在管理规模还是在ROE方面,汇添富都没有表现出应有的水平.
股权激励是否真的会给基金公司及股东以及投资者带来惊喜?基金公司股权到底该如何估值,才能既起到激励作用,又不至于损害佬股东的利益?
这是两个仍待讨论的问题.
由于已经实施或准备实施股权激励的基金公司越来越多,回答上述问题显得迫切且有必要.来自汇添富的经验,或许可为同行提供参考.
自2015年年底完成第一步以来,汇添富实施股权激励已过去两年.一些当初不甚明朗的问题,例如持股成本、实施效果等,随着时间的推移、细节的逐渐完善,正变得更加清晰.
高管持股：5人合计超10%
汇添富的股权激励为两个阶段.
第一个阶段于2015年12月23日完成；证监会于当日发文,核准新增股东、员工持股平台上海菁聚金投资管理合伙企业（有限合伙,下称“上海菁聚金”）认购汇添富新增注册资本,上海菁聚金的出资比例为14.98%.
第二阶段于2016年12月19日完成；证监会于当日发文,核准上海菁聚金进一步认购汇添富新增注册资本.认购完成后,东方证券（600958.SH）、上海菁聚金、上海上报资产管理有限公司、东航金控的出资比例分别为35.41%、24.66%、19.97%、19.97%.
上海菁聚金成立于2015年9月10日,股东分别是上海菁聚木、上海菁聚水、上海菁聚土、上海菁聚火等4家投资管理中心（皆为有限合伙企业）,以及上海菁聚投资管理有限公司.
第二阶段完成时,上海菁聚金的注册资本增至9.45亿元,上述5户股东的出资额分别为3.87亿元、3.22亿元、1.29亿元、1.07亿元及0.24万元,持股比例分别为40.93%、34.11%、13.63%、11.33%及0.0002%.
作为上海菁聚金第一大股东,上海菁聚木的股东主要由汇添富高层组成.上述第二阶段完成时,汇添富总经理张晖,董事长李文,三位副总经理袁建军、雷继明、娄炎,以及上海菁聚投资公司所持上海菁聚木的股份比例分别为35.23%、24.10%、16.69%、14.96%、9.02%及0.0001%.
进一步说,张晖、李文、袁建军、雷继明、娄炎等5位高管间接持有上海菁聚金的股权比例分别为14.42%、9.87%、6.83%、6.12%、3.69%,间接持有汇添富的股权比例分别为3.56%、2.43%、1.68%、1.51%、0.91%；出资额合计3.87亿元,合计持有汇添富的股权比例为10.1918%.
由于张晖、李文、袁建军、雷继明等4人同时还分别持有上海菁聚投资管理有限公司17.50%的股份,因此,他们间接持有的汇添富股权比例要比上述数据略高.
持股成本：不及同业1/3
那么,汇添富的股权激励计划是按照何种标准实施?基于其员工持股成本,汇添富的估值是多少,其估值又是否合理呢?
根据企查查披露的信息,在上述第一阶段,上海菁聚金是以4.15亿元获得汇添富14.98%的持股比例；基于持股成本得出的公司估值为27.73亿元.
东方证券年报显示,汇添富2015年实现净利润9.40亿元,截至年底的净资产为29.75亿元；同期公司的资产管理总规模突破4600亿元.
显然,在第一阶段,汇添富员工是以低于净资产的购买公司股权的,公司估值相当于0.93倍PB或2.95倍PE.若以资产管理规模（AUM,仅考虑公募及专户规模,下同）为基准,则相当于0.009513倍P/AUM.
上述第二阶段完成时,上海菁聚金已持有汇添富24.66%的股份,持股成本合计9.45亿元；基于持股成本得出的公司估值为38.31亿元.
根據东方证券年报,汇添富2016年实现净利润10.41亿元,年底净资产为43.71亿元,资产管理总规模突破4838亿元.也就是说,上述估值相当于0.88倍PB、3.68倍PE,或0.009876倍P/AUM.
那么,国内基金公司的估值一般依据何种标准?
2017年1月,国泰君安（601211.SH）挂牌转让所持国联安51%的股权.3个月后,这部分股权由中国太保（601601.SH）控股子公司太平洋资产管理公司以10.45亿元购得,相当于给国联安估值20.49亿元.
2016年,国联安实现净利润1.34亿元,年底净资产为5.64亿元,资产管理规模合计554亿元.因此,20.49亿元的估值相当于3.63倍PB、15.29倍PE,或0.03699倍P/AUM.
2017年7月,中邮基金（834344.OC）以15元/股的向6名机构投资者定向发行410万股人民币普通股,募集资金6150万元.本次发行后,公司注册资本由3亿元增至3.04亿元,相当于给中邮基金估值45.62亿元.
2016年,中邮基金实现净利润3.33亿元,截至年末,净资产为11.95亿元.另据Wind资讯及中基协披露的数据,同期其公募及专户管理规模分别为623.14亿元和1014.77亿元,合计1637.91亿元.因此,上述估值相当于3.82倍PB、3.82倍PE,或0.02785倍P/AUM.
换句话说,在净利润、净资产及资产管理规模等指标上高出国联安和中邮基金数倍乃至十几倍的汇添富,其估值却不及两个国联安,甚至只相当于0.84个中邮基金.这是否合理?
再看看资产管理公司惠理集团（0806.HK）的估值标准.2007年11月,公司在港交所上市,发行价7.63港元/股,发行市值122亿港元,惠理集团2007年净利润为14.20亿港元,年底净资产为9.23亿港元,资产管理规模为73.03亿美元（约573.29亿港元）.因此,其发行市值相当于13.22倍PB、8.59倍PE,或0.2128倍P/AUM.
股权激励论文参考资料：
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