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期货市场 连续交易 市场微观结构
我国的期货市场起步于上个世纪九十年代,发展的主要原因是期货市场可以形成大宗商品的公平价格,分散风险等作用,但事实上尽管我国对这些大宗商品的需求名列前茅,这些商品的定价权却不在中国,以农产品为例,国际市场上的定价权在CBOT,我国还存在很大的被动性.为了解决我国期货市场和国外市场的联动性,目前已经推出了大部分期货市场的夜盘交易,但国内外市场由于存在时差,交易时间没办法一致,当国外市场出现突发情况时,再对我国市场产生影响,已经有了很大的延迟,这也会带来系绕性风险.现有研究认为资本市场模型之所以没有充分解释价格的变化,很有可能是因为忽略了信息、市场机制、交易者行为等这类的微观层面,于是为了提高期货市场的价格发现效率,将市场微观结构理论和连续交易机制下的期货市场的结合,以期达到此目的.
市场微观结构
“市场微观结构”,经济学领域内公认的是Clailnan（1976）对市场微观结构这一专有名词的定义.该定义出现在加曼对分析做市商以及做市商存货成本的论文.最近的二三十年,因为资本市场模型等很多模型不能完美的解释资产市场价格,为此很多研究人员将影响因素归因于被大家忽视的微观因素,所以市场微观结构的研究是学者最关注的研究领域之一.
实证分析通常包含下列一个或几个方面,一是产品的价值来源于哪里和交易产品的动机；二是经济结构中的机制,一个最常见的机制就是连续限价委托单市场机制；三是价格的多种特征.也有这样定义的,认为市场微观结构研究“在现有的交易制度下,资产交换的过程及其结果”,主要包括以下内容：一是关于交易制度的研究；二是在一个特定的交易制度下,一个资产的价格是怎么在交易过程中形成的；三是资产交易得到的结果是否达到最大有效性.Madhavan（2000）认为“该理论得到投资者的需求就是在投资过程中资产的价格和交易量”.盖里理论主要认为市场上存在的交易者、信息不对称和不完全竞争,并且市场的交易机制会对市场上产品的价格定价产生影响.
还有一些研究人员将市场微观结构和某个影响因素进行了很好的综述,例如,Keim和Madhavan（1998）述评了交易过程中成本的研究文献,Manaster和Mann（1996）研究得到,期货市场中交易人员的买卖行为会对价格的定价产生影响.
理论分析框架及其发展
市场微观结构的理论主要研究交易人员在买卖时候发出的交易指令,以及过程中的其他参和人或者交易制度对产品价格的影响.国外一般都是做市商交易机制,做市商也就是 拥有对产品定价的权利,因为他们根据交易人员发送来的指令流以及市场上的其他条件,给出产品的卖价和买价,决定买卖价差,最小化自己因为知情交易者或者其他因素带来的损失.因此对做市商的决策进行研究分析,就能够得到交易的具体过程.随着互联网的发展我国没有采用做市商机制,而是竞价交易机制,通常由交易所的电脑充当“ ”的角色,电脑系统自行确定产品市场价格并且匹配买家和卖家发来的交易指令.由于国外关于微观结构的研究比我国早,因此,目前大部分的研究都是基于做市商交易机制的,不过交易人员的指令在某些程度上和做市商的功能相似,之前的大部分研究也可以用来作为参考.为此为了解释期货市场买卖价差的原因,基于做市商機制再结合交易人员的知情情况来梳理理论发展.
做市场角度首先是存货模型,也就是存货成本和买卖价差.Smidt（1971）认为做市商并不是简单地被动地向交易人员提供交易,他们会根据自己手中资产产品的数量多少,积极主动地调整买卖价差,将手中的存货始终保持较高的周转率,避免在市场上自己处于某个单个方向上的大头.
German（1976）在之前的基础上研究出了做市商报价和其资产产品数量之间存在关系的假设模型.文章假设市场上仅存在一个风险中性的做市商,因为市场上所有的交易指令都会被自己接受,他就可以根据指令流,自己决定公从长期来看,汇率在长期对股指影响是负向的,系数为-4.1076,表明长期来看人民币升值导致房地产股指上升；
结论和政策含义
通过实证分析,可以看出汇率和电力、房地产、家用轻工、钢铁这些行业存在长期均衡关系.格兰杰因果检验表明,汇率对不同行业的影响不同.相对于其他行业,汇率对钢铁行业存在较显著的因果关系.
本文重点研究了汇率波动和行业指数的联动关系,但更深入的理解还应考虑制度层面的因素等其他解释变量.人民币汇率波动和证券市场股票指数之间最关键的传导机制在于外汇制度,这其中又主要包括外汇储备制度、资本管制制度、汇率形成机制等.当前人民币加入SDR后,汇率面临更大风险和波动,同时影响相应行业发展.因此,为了减少人民币汇率波动对我国资本市场的小利影响,进一步完善我国资本市场制度,必须健全外汇管理体制和努力形成更加灵活的外汇机制.同时,在实体经济层面,应优化经济结构增强对汇率波动的抵抗力.开的买卖报价.之所以需要设定一个买卖价差,是因为做市商自己是面临风险的,一个队自己有利的买卖价差就可以减少自己的风险,因为买卖价差是来自于微观市场内部.
Amibud和Mendelson（1980）在上面的模型分析基础上,认为做市场持有资产的多少是受到一些限制条件的,因为不存在破产风险.做市商可以主动的调整资产价格的浮动水平,减少实际资产持有头寸偏离预期资产持有头寸的程度.如果存在垄断地位,那么设定买卖价差的目的就是为了最大化自己的收益.如果是完全竞争的做市商,交易价差剔除固定的交易费用等成本外,买卖价差应该为0.
Stoll（1981）和他的合作人员设计了一个多时期模型,在一个连续的时间段内,做市商的买卖价差和做出决策的时间长短有关,时间越晚,做市商的资产产品持有风险越小.之后又进一步将模型推广到多个不完全竞争做市商的模型,每个做市商的决策会对其他做市商产生影响,模型结果显示,做市商数量越多,买卖价差越小.
连续论文参考资料：
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