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曾经历的全民PE的热潮中,各类私募机构纷纷以自己拥有“关系”来炫耀,其核心就是与证监会发审委委员的关系,国际经验总结的真正私募股权机构的超级武功是三板斧：金融工程、运营能力、公司治理,可谓大相径庭
在创新创业浪潮中,大量的创新企业需要有大量资本支持,风险投资/私募股权资本（PE/VC）将发挥重要作用.在IPO注册制改革中,PE/VC将会出现怎样的行为变化?
逐名的PE/VC
现在,PE行业的国际领先趋势是,按照募、投、管、退等逆向流程来运作,即退出,被认为是PE行业的引领性的环节.如何退出、选择什么方式、何时退出,都是至关重要的问题.
IPO无疑是最重要的、首选的退出方式.因为这种退出方式收益率高、流动性强,在美国是最主要的退出方式,在欧洲并购则是第一位的退出方式.
在我国,IPO也是PE退出的首选方式.根据清科数据库的统计,2014年中国私募股权市场共发生退出案例386笔,达到历史最高水平,其中165笔PE投资项目通过IPO上市退出,占比42.75%,股权转让、并购退出各有76、68笔.
在西方学者看来,PE/VC机构在IPO中发挥两个作用.一是签证作用.即PE/VC作为专业金融机构,拥有卓越的识别优秀企业的能力,并能给企业带来价值增值,因此,背后有PE/VC支持的企业在上市时一定会得到投资者的追捧,比如红杉资本、深创投等著名投资机构支持的企业,一级市场上能够准确定价,所以折价率就低.签证作用说的是PE/VC机构的正面作用.二是逐名效应.即在PE行业,声誉是关键的资本,因为可以吸引LP投资者的资金.由于年轻的PE缺乏声誉,迫切需要建立声誉.而能够将被投资企业推上市,则是投资机构最大的声誉资本来源.这样,PE/VC会急于将还不成熟、青黄不接的企业早早上市.结果当然是这样的企业不会被市场看好,一级市场的发行价低,导致折价率大,实际上逐名效应就是揠苗助长.逐名效应说的是PE/VC机构的负面作用.
在PE行业发达成熟的国家,更多体现签证作用,如美国、英国；而在年轻成长中的PE行业的国家,更多体现逐名效应,如法国、中国.
不过创业板企业有些特殊.表面看,PE/VC支持的企业确实折价率较大,似乎表现为逐名效应.但是当我们把折价率进行分解,即引入一个企业内在合理价值以后,把企业的新股发行价、上市首日收盘价分别与此内在价值比较会发现,PE在一级市场上还是起到了签证作用,即一级市场的定价较为准确.而在二级市场上,更多起到的是市场力量作用,即PE持股企业在二级市场上影响力较大,在上市初期投资者会争相购买.特别是在PE/VC与券商存在至少两次以上合作关系涉及的项目,如深创投与长江证券、国信证券,上海涌铧与国金证券、平安证券,达晨与华泰联合证券等,由于存在多次重复博弈过程,这类企业的新股定价就更有效率,二级市场反应率越高.
因此综合来看,我国PE/VC机构总体比较年轻,存在着逐名效应,即急于建立声誉而揠苗助长现象.已有声誉的知名PE机构,将所投企业推向上市时,在一级市场定价时,可以发挥签证作用、准确定价,二级市场存在对投资者的影响力.此外,在PE机构与券商建立合作关系后,签证和市场影响的作用就更显著.
三板斧式转型
那么,对于即将推出的注册制,PE/VC机构的行为会发生怎样的变化呢?
PE/VC机构会积极推动所投企业的上市.解决退出渠道,一直是PE/VC机构面临的头等大事.若实施注册制了,PE/VC会更加积极推动企业上市,以实现退出.在IPO暂停的2012年末-2014年初间,PE一直为无法实现IPO退出而焦虑万分,期间,这些PE机构通过将所投企业在新三板挂牌、甚至作为基金管理机构的自身也拿到新三板挂牌,诸如九鼎、硅谷天堂等,以解决退出或者实现融资.
促使PE/VC行业转型——从寻找关系、追逐各种关系资本转向到打造增值能力、拥有帮助企业成长的真正价值增值作用.创业板开板以来,在2009—2012年间曾经历全民PE的热潮,各类私募机构纷纷以自己拥有“关系”来炫耀.其实,各类关系的核心就是与证监会发审委委员的关系,只要能和发审委委员挂钩,就能保证企业上市,结果PE机构真正的核心能力反而被抛弃了.要知道,国际经验总结的真正私募股权机构的超级武功是三板斧：金融工程、运营能力、公司治理,所谓三个工程.注册制实施后,PE机构将放弃追寻并依附关系资本而生存,刻苦打造内功、培养自身核心竞争力.
PE、券商机构的专业化发展.在注册制实施后,由于更多企业可以上市,良莠难分的情况下,若发行企业背后的PE机构和承销商以专业形象示人,则可以树立自身品牌、减少信息不对称,获得投资者积极认购,并节约交易成本.比如专门投资文化传媒行业的PE/VC、专门作文化传媒行业项目承销的券商,并且二者走到一起,建立长期合作关系.到那时,新股发行市场上,将会更有层次感和结构感,有助于市场效率的提高.
IPO的制度变迁成功,需要发挥PE/VC机构、承销商等*机构的声誉资本的作用.PE/VC机构、券商等,要重视声誉,违约、背弃声誉,否则将产生不可承受的巨大成本.
在中国的制度环境下,制度的设计安排必须由政府部门来决定和主导,但PE/VC机构、承销商等是各个独立的决策单位,发挥着传导机制的作用.PE/VC机构、承销商介乎监管者、发行企业、市场投资者之间,是构建有效一级市场的重要力量.监管部门通过注册制改革,建立高效、富有深度和弹性的一级市场的政策目标和意愿,必须通过这些机构主动树立声誉、在行为中彰显声誉的作用,才能传导到发行企业和市场投资者.
因此,一个有效监管者的核心任务在于构造一个认同、尊重、彰显声誉的一级市场文化,不仅包括PE/VC的声誉、承销商的声誉,也包括发行企业、会计师事务所、询价机构等的声誉.同时,对不重视声誉乃至*的发行企业、PE机构、承销商和会计师事务所给予严惩、使其无法生存.当市场的参与各方人人以自身信誉为重,以长远利益为价值取向,将声誉作为安身立命之本,改革才拥有一个坚实可靠的基础.
作者系上海财经大学公司金融学教授、SIIFC研究员
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