原创《利率双轨制抑制交易机会》：这是一篇与双轨制论文范文相关的免费优秀学术论文范文资料,为你的论文写作提供参考。
当货币政策对于实体经济的影响相同时,目前利率双轨制模式下金融市场的“疼痛感”远远高于以往,市场盲目乐观反而容易招致更强的监管措施并放大波动.
以一个相对传统的角度来看,债券价格决定于市场对宏观经济的预期.投资者不断获得新的信息,这影响了其对于经济的判断,也改变了市场对债券的定价.
但事实上,真正影响债券市场的是我们对于货币政策的预期,而非对经济的.在历史中的大多数时段,经济下滑与货币政策的宽松是等价的,因此上述传统视角是正确的.但是,当经济下滑不能带来货币政策宽松时呢?
目前我们就处于“利率双轨制”模式：人民银行没有调整存贷款基准利率,但对公开市场操作和MLF利率进行了多次调整,同时持续令资金市场保持在中性偏紧的状态.在这种利率双轨制模式下,实体经济受到的影响相对较小,稳增长的目标仍能实现,但金融市场的“疼痛感”远远高于以往.即使融资需求显著下降后,利率双轨制的终结也需要较长的时间.再加上金融监管显示了打持久战的决心,在2018年四季度前,债券市场很难有趋势性机会.
利率双轨制
我们不妨进行这样一个极端的假设：市场预知在未来的两年内GDP增速小幅下滑0.5%,同时预知影响银行间市场的货币政策在这两年内坚持不放松.那么,债券市场收益率会下行吗?显然不会.
或许还会有投资者认为,宏观经济决定了货币政策,因此最终还是宏观经济决定了债券的价格.然而,宏观经济由实体经济和金融市场两个主体组成,其面对的货币政策也不同：实体经济需要稳增长,这决定了它得到的货币政策是中性适度的；金融市场需要控风险,因此得到的货币政策是中性偏紧的.债券市场是金融市场的一个组成部分,也必然面对着中性偏紧的货币政策,这在2018年预计很难改变.实体经济和金融市场对于货币政策的感受不同,在很大程度上是利率双轨制的结果.
在以往的货币政策实践中,公开市场操作利率总是依附于存贷款基准.通常是存贷款基准利率调整之后,人民银行会跟随性地调整公开市场操作利率.因此,实体经济和金融市场对于货币政策的感受是相同的.
在这个传导模式下,贷款基准利率每上行100BP,一般贷款加权利率上行95BP,而5年国债和5年A*中票收益率仅上行20BP和83BP.也就是说,贷款加权、国债、中票利率变动之比为1：0.21：0.87.
目前,我们处于“利率双轨制”模式：人民银行没有调整存贷款基准利率,但对公开市场逆回购和MLF利率进行了多次调整,同时持续令资金市场保持在中性偏紧的状态.虽然FTP机制的存在也提高了贷款利率,但是其上行的幅度非常有限,DR007每上行100BP,一般贷款加权利率仅会上行40BP,上述比例变为1：4.75：6.52.很显然,当货币政策对于实体经济的影响相同时,双轨制模式下金融市场的“疼痛感”远远高于传统模式.
在这种传导模式中,由于没有调整存贷款基准利率,因此对实体经济的影响也非常有限,有助于货币政策在“稳增长”和“去杠杆”之间进行更好的平衡（如图）.同时,金融市场利率的上调可以降低金融机构的套利行为、有利于市场主体形成合理的利率预期,避免金融机构过度加杠杆和扩张广义信贷,对控制宏观杠杆率也可起到一定的作用.此外,人民币资产生息能力的提高降低了国际市场对人民币贬值的预期,为人民币汇率保持于合理均衡水平上的基本稳定创造客观条件.
笔者认为,政策利率的调控2018年仍然会延续“双轨制”的模式.一方面,2018年的经济增速大概率趋势性小幅下行,因此对稳增长的需求强于2017年.另一方面,*经济工作会议指出“今后三年,打好防范化解重大风险攻坚战,重点是防控金融风险”.主观上,利率双轨制可以很好地解决上述既要稳增长又要防风险的“悖论”；客观上,经济的小幅下行也给双轨制创造了继续运行的基础.因此,笔者认为2018年继续采用“双轨制”、多次上调公开市场操作和MLF利率的概率较大.
此外,*工作会议对于货币供给总闸门的提法由之前的“调节好”改为了“管住”,措辞更为严厉,毕竟“去杠杆千招万招,管不住货币都是无用招”.很显然,2018年的流动性环境并不会好于2017年,前三季度R007的中枢（中位数）预计会高于2017年.
2018年四季度前难有趋势性机会
部分投资者会认为,融资成本的上行最終会使经济显现疲态,从而给债券市场带来机会.笔者赞同这个观点,认为当融资需求显著下降后,双轨制的时代就会终结,但问题是这个过程仍需要较长的时间.事实上,与历史水平相比,当前一般贷款的加权平均利率并不高,2017年三季度为5.86%,大致处于历史30百分位数的位置.
笔者预计,2017年四季度,一般贷款加权平均利率将上升至6%附近,这与2015年三季度较为接近,但是当前企业利润数据明显好于该段时间.例如,2015年三季度工业企业利润总额同比增速在-2%左右,2017年11月为21.9%；2015年三季度工业企业主营违约收入利润率为5.4%,2017年11月为6.3%.
通过计量分析,笔者发现,当利润总额和收入利润率领先贷款利率三个季度时,两个变量的相关性最大.也就是说,在工业企业利润数据恶化三个季度后,才能看到货币政策实质性的放松.
坦诚地说,笔者很难精确地预测债券市场何时会出现趋势性机会,但是我们知道趋势性的下行必须同时满足这三个必要条件：经济出现快速下行；运用货币政策刺激经济,而非信贷政策、（类）财政政策；运用价格型的货币政策,而非数量型的.
也就是说,只有人民银行允许DR007进入下行通道后,债券市场的趋势性机会才会到来.我们悲观地认为,2018年上半年之内DR007大概率仍处于上行通道；待到四季度时DR007下行的概率才会加大.
双轨制论文参考资料：
结论：利率双轨制抑制交易机会为关于双轨制方面的论文题目、论文提纲、双轨制教育论文开题报告、文献综述、参考文献的相关大学硕士和本科毕业论文。
