原创《人民币国际化中国规避负估值效应路径选择》：本论文为您写规避毕业论文范文和职称论文提供相关论文参考文献，可免费下载。
摘 要：随着各国对外资产和负债的迅速增长,估值效应对于对外净资产的调节作用也日益显现.美国通过正估值效应将其对外净负债缩小于无形之中,中国却因负估值效应无奈面对国民财富无偿转移的损失.美元本位是中美不同估值效应的始作俑者,人民币国际化则是解决中国困境的有效选择.
关键词：估值效应；美元本位；人民币国际化
中图分类号：F820文献标识码：Ａ文章编号：１００６－３５４４（２０12）０1－００07－05
一、问题的提出
估值效应是指在给定国际投资的资产、 负债结构和规模不变的情况下,由于汇率、资产价格和收益率的非预期变化所引起的对外净资产头寸的变化.
随着美国经常项目逆差的不断扩大和美国国际净负债占GDP比重的相对稳定, 传统经济学关于对外净资产（NFA）的变化取决于经常项目的观点受到质疑. 现代经济学将公式由传统经济学的NFA-NFA-1等于CA,调整为NFA-NFA-1等于CA+VAL,也就是说对外净资产的变化取决于传统的经常项目（CA）和估值效应（VAL）,经常项目逆差并不一定会导致对外资产的减少或对外负债的增加, 估值效应起重要调节作用.在现实经济运行中,经常项目和估值效应可能存在四种组合：顺差、正效应；顺差、负效应；逆差、正效应；逆差、负效应.其中只有第二、第三种情况才有利于外部均衡的改善.然而从国家利益出发,第二种情况是不利的, 它会导致国民财富的无形流失,这是20世纪90年代末期以来中国的状况；第三种情况是最可取的, 正估值效应减少了经常项目逆差产生的外部不均衡,美国正长期处于这种有利地位.为什么美国可以持续经常项目逆差, 尽情享用外国物质产品的同时, 还可以通过正估值效应将其对外净负债缩小于无形之中呢? 为什么中国要无奈面对经常项目盈余积累的大量财富无偿对外转移呢? 通过对中美不同估值效应存在的原因进行梳理, 可以发现美元本位是中美不同估值效应的始作俑者, 为减少负估值效应对中国经常账户顺差的吞噬, 有效的方法是推动人民币国际化.
二、中美估值效应绝对规模比较
近年来, 国内外学者已经从不同角度对中美估值效应进行了研究,并得出了中国存在负估值效应,美国存在正估值效应的结论. 本文仅从对外净资产动态方程入手, 计算中美各年度估值效应的绝对规模,简单呈现估值效应对中美外部均衡的调节作用.
对外净资产的动态方程是：NFA-NFA-1等于CA+VAL.其中NFA以净国际投资头寸（NIIP）为计算依据,CA来源于国际收支平衡表中的经常账户余额.由于中国的NIIP仅有2004～2010年数据,2004年之前的估值效应只是根据之前年度经常项目总额和2004年的NIIP进行估算,大约为-225亿美元 ① .表1说明在负估值效应的作用下, 中国大多数年份对外净资产的增加小于经常项目顺差. 图1说明在1982～2009年间, 美国绝大多数年份通过正估值效应冲销了部分经常项目逆差对对外净资产头寸的影响.
三、中美不同估值效应的原因分析
理论上,汇率、资产价格和收益率的非预期变化是双向的,估值效应值应呈现时正时负的随机分布, 那么中国近年来持续的负估值效应和美国长年正估值效应的原因何在呢? 由于美元是国际货币体系的核心, 美元汇率和美国利率的变化必然对中美两国估值效应产生重大影响, 所以本文从美元汇率和美国利率角度, 结合两国对外资产负债结构对此问题进行分析.
（一）美元长期贬值态势是中美不同估值效应的主因
布雷顿森林体系崩溃至今, 美元汇率经历起起伏伏,从1973～1979年的美元大幅贬值到1980～1985年的美元升值, 再从1985～1995年的美元贬值到1995～2001年的美元升值,2002年初至今,美元贬值又再次重现, 并将随着美国量化宽松货币政策的实施进一步加强. 由此可见, 美元贬值是美元汇率变动的长期、主流趋势,这主要是两方面因素造成的：一是由于美元贬值可以削减债务、刺激出口,转嫁或抵御金融危机, 美国政府主观上存在放任美元贬值的内在动力；二是客观上,美国持续的巨额经常项目赤字、 财政赤字和对外巨额债务势必动摇投资者对美元的信心,加剧美元贬值压力.国内学者盛宏清运用资产组合模型和美国宏观经济数据说明, 美国的巨额净债务存量决定了美元贬值的长期态势, 而持续居高的经常项目赤字这个流量决定了美元贬值作用力的大小.
中国是净债权国, 对外资产和负债大都以美元计值,美元贬值必然会使我国对外净资产缩水,负估值效应显现. 普林斯顿大学教授保罗·克鲁格曼认为,中国在美国投资损失最终恐达20%～30% [1] .美国是全世界最大的净债务国,其对外负债以美元为主,对外资产倾向于使用外币,美元贬值会增加其对外资产的本币价值,而对外负债不变,从而以正估值效应弥补同期经常项目逆差.2002~2003年美元贬值造成的估值效应就弥补了同期经常项目逆差的3/4 [2] ,美元贬值的威力可见一斑.
（二）美国长期利率的持续较低水平加深了估值效应的影响
为适应美国国内经济发展的需要, 美国联邦基金利率一直在动态调整中, 但长期利率却一直保持相对稳定的较低水平, 有时甚至出现利率倒挂的情况,这被格林斯潘称为“谜”.美国长期利率的较低水平对中美两国的估值效应起到了推波助澜的作用.这主要是因为中国的美元资产以美国长期国债、长期机构债券为主,美国的长期利率低,直接导致了中国债券利息收益的减少和资本利得的下降.美国恰恰相反,对外负债以长期债券为主,长期利率低可以降低美国的利息负担.
（三）对外资产负债结构进一步强化了估值效应的影响
如表2所示,对外资产负债结构决定了中国对外资产收益率低于对外负债收益率, 所以虽然存在较大规模的对外净资产,投资收益依然不佳.美国正好相反,对外资产的盈利能力大于对外负债,所以虽为净负债国,投资收益依然可观.此外,中国的对外资产结构单一, 美国长期国债和长期机构债券占比过大,并且在美国金融危机、美元贬值和长期债券利率低等不利因素影响下, 中国持有的美国长期国债规模依然保持增长态势（见表3）.这说明中国持有的美元长期债券需求弹性较小,只能被动承受汇率、资产价格和收益率不利变化造成的损失, 负估值效应难以避免.美国的对外资产结构多样,以直接投资和股票投资为主.Curcuru et al.（2008）认为股票、债券资产对于美国正估值效应的贡献不大,Higgins et al.（2006）研究发现美国对外直接投资获得的收益要比外国在美直接投资获得的收益高2%~3%.这是因为,相对于证券投资而言,直接投资受资产价格和收益率非预期变动的影响较小, 投资收益主要取决于其投资能力.美国凭借在全世界领先的技术优势、商标优势、科研优势、管理优势,在对外直接投资中获得超过他国的高额收益, 为美国正估值效应做出了突出贡献.
四、美元本位：中美货币不同估值效应的始作俑者
虽然美元汇率、 美国利率和资产负债结构是中美不同估值效应形成的原因, 但并不是问题的关键所在. 要根本解决中国负估值效应问题, 还应从源头——国际货币体系入手,分析中美估值效应的运行格局.
规避论文参考资料：
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