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当市场的预期差弥合,利差收窄,利率市场多空交锋鹿死谁手,不确定性取决于市场结构重新搭建需要多长时间,交易流动性供应机制能在多大程度上完善,对机构而言需要考虑的是将来应以什么样的角色参和市场.
利差交易是最舒服也是最危险的方式,在稳定丰厚的利差存在的时候这是稳赚不赔的买卖,路径依赖导致的舒适区间会让投资者难以抵挡诱惑,然而一旦利差消失时去杠杆导致资产负债表失血足以致命.
11月下旬以来,10年期国债和国开债收益率分别触及4.0%和5.0%的整数关口之后有所回落,银行间市场投资者们喘息之余重新审视各种多空因素.
宏观经济基本面是债券市场中长期投资的绝对主导因素.在短期,资金面的波动,投资机构的行为,货币政策和金融监管政策的调整占到更大的影响,但即使是这些短期因素也会受到宏观经济的制约.目前就利率市场的“预期差”而言,这些因素已经在逐渐弥合,平坦上行的收益率曲线反映了这种逐渐弥合的预期差,市场在逐渐price-in对债券交易不利的因素.
那么下一阶段债券市场投资和交易还有哪些因素没有被足够纳入预期的?
中国逐渐开放的经济增长模式和金融市场受到海外的影响越来越大,海外因素是始终存在的一个影响,对此需要从跨境资本流动的视角来看.
其次是在债券市场之外更广泛意义上来看的资金供需关系,这不仅包括字面意义上最直接的债券发行量和配置需求,还包括了货币市场、信贷、非标、大类资产配置等其他领域对债券投资产生的影响.
除了这两方面,还有一点很重要的是债券市场的自身结构完善,这包括投资者结构的变化、交易方式的变化、交易工具的变化,这些工作会如何影响流动性和价格形成方式.利率市场必然要涉及方向性的选择,但以往市场主要是单边趋势运行,稍有波动就会引起投资者行为的一致性反应,产生趋势性单边行情.如果市场有了足够的波动,那么机构投资者们就需要认真考虑是否要改变投资方式了.
债券市场的投资和交易理论上是应当有明显的划分,但是实际上低利率和监管空白给了市场通过扩大表内表外负债投资赚快钱的机会,这也导致了市场层次的混合.随着利差的缩窄,金融机构资产负债全方位规范化,债券市场的机构投资者包括非法人产品帐户的管理者们需要认真考虑自身在市场上的定位,利率市场的未来不仅属于有强大投研能力和资产负债管理能力的投资机构,还会属于勤奋灵敏的交易商.
收益率曲线显示市场预期差在弥合
影响债券市场投资的主要视角有经济基本面和政策两方面,十九大以后“双支柱”政策又可以从货币政策和宏观审慎两方面来探讨.
2017年年初以来,市场基于房地产销售将放缓的预期,对中国经济短期的下行压力做了较大程度的估计,但是实际经济增长数据比市场的预期还要偏乐观,净出口对GDP同比增速的提振在1.1个百分点.在其他众多经济数据当中,近期统计局开始公布的产能利用率指标以及传统的通胀指标是格外值得债券市场投资者注意的.
根据国家统计局公布的数据,2017年前三季度,全国工业产能利用率为76.6%,同比提高3.5个百分点,达到五年来最高水平.分行业看,在统计局调查的41个大类行业中,有30个行业三季度产能利用率在75%以上,有39个行业同比回升,有近半数行业环比回升.其中,在三季度,消费品行业产能利用率为77.4%,同比上升3.4个百分点,环比持平.
此外,在10月份,规模以上工业增加值同比实际增长6.2%,PPI同比增长有6.9%,CPI同比增长率为1.9%.
综合产能利用率、工业增加值、物价三方面的数据可以看出,目前工业生产还存在一定程度的产出负缺口,但变化趋势是在收窄的.CPI保持在2%以内意味着需求保持平稳,工业增加值虽然回落,PPI仍在6%以上,显示主要是受供给端的影响,消费价格和生产价格不同步变化随着全面深化价格改革的推进会逐渐收敛.
在目前結构性改革为主线任务的背景下,政府对需求下滑容忍度提高了,大规模刺激政策很可能不会随着十九大闭幕或者是新一届政府的换届而出台.既然供给侧改革会产生PPI上行的压力,那么为了保持物价总体稳定,需求刺激政策就更不可能会出台了,未来产出负缺口仍需要通过收缩生产端来实现.
如果说年初市场对2017年的经济增长稳中有升还有顾虑,对货币政策回归稳健中性以及监管部门协调合作去杠杆还将信将疑的话,一年下来货币政策跟随宏观经济指标演变而渐进调整的趋势,从中央到金稳委再到一行三会雷厉风行的政策发布和落地,都足以打消这些疑惑.
监管部门反复就去杠杆和治理“三乱”吹风在消除市场预期差,“双支柱”宏观审慎下的严监管姿态毫不遮掩.在12月5日举行的中国国际金融学会年会上,人民银行金融研究所所长孙国峰告诫市场,央行的货币政策应当抑制银行的冒险行为,特别是不能给予市场利率长期处于低位的预期,防止市场通过过度的冒险行为倒逼央行.
就在当下,对市场来说最大的冲击是如何去评估和适应已知监管的冲击：资管新规留出了一年半的过渡期,从2018年一季度开始,资产规模5000亿元以上的银行发行的同业存单还要纳入MPA同业负债考核.
这些已知政策的落地会推动此前参和扩大资产负债表进行利差交易的机构进行反向的收缩,随着资产到期不再续做,或者是为了归还成本超过资产收益率的负债而主动抛售资产提前清理头寸,也就是通常舆论上讲的“金融去杠杆”.因此,即使明确了宏观经济基本面,这些机构被动的资产抛售以使自身符合监管要求仍会构成未来市场的调整压力.
从整条收益率曲线的形态来看,1年期以内短端货币市场利率高企,显示出流动性持续紧张,机构明确预期到去杠杆的要求后一直在缓慢而又艰难地调整；而1年期以上债券收益率利差压缩到很窄的水平,10年期国债现券收益率向上突破4%以后国债期货也率先企稳反弹,显示机构投资者对总需求的回落有着明确的预期,市场基于基本面没有大幅度做空的意愿,但是货币市场流动性紧张又会时不时冲击长端利率.
鹿死谁手论文参考资料：
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