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中国资本市场正在书写一段空前绝后的历史.不管是血脉贲张的疯牛还是哀鸿遍野的千股跌停,这个夏天都足以载入史册.2015年初到6月中,A股一度牛冠全球.上证综指涨幅高达60%,创业板涨幅165%,而同期的标普500涨幅仅为1.7%,欧洲股市在QE的提振下也仅上涨12%.但6月15日触及5176的高点之后,A股却迎来了一次全球罕见的连续、快速下跌.一直潜伏在牛市里的杠杆资金突然袭击,只用了短短十几个交易日,便让庞大的A股市场从天堂落入地狱.
A股的不可承受之重
表面上看,杠杆资金的快进快出成为压垮A股的不可承受之重.第一阶段是疯牛市里投资者无序加杠杆.从结构上看,风险最高的是杠杆达到4-10倍的民间配资,这块虽然没有明确统计,但预计规模在5000亿元以上；其次是杠杆在2-3倍的银行配资,规模约为1万亿元；再次是杠杆为2倍的券商两融,规模最高时超过2万亿元；最后是质押率在30%-50%的股权质押资金,预计规模也在万亿级别.
杠杆累加的市场本身就是敏感的,在强力监管的触发下,市场进入无序去杠杆的第二阶段.6·26股市开始加速“变脸”,高杠杆的融资盘开始强平,此后按照杠杆从高到低的链条产生连环“爆炸”,资金竞相出逃引发踩踏效应,叠加期现货套利和公募基金为应对基民赎回被动抛售等负反馈效应,市场进入自我强化的恶性循环.短短数日之内,上证综指最大跌幅达到29.9%,创业板跌幅39.12%,将近一半股票价格被腰斩.
深层次看,这是中国经济结构失衡的必然结果.第一个失衡是融资结构的失衡,传统的间接融资熄火,导致股市在社会融资体系中担当了不可承受之重.一方面,股票通过提供抵押成为企业加杠杆的重要载体,企业债务风险再次恶化.另一方面,不管是政府还是企业,都开始大力发展股权融资,导致一级市场发行迅速放量,二级市场的供求关系发生扭转,成为股市急转直下的重要催化因素.第二个失衡是投资结构的失衡,传统的房地产投资熄火,导致股市在社会投资体系中承担了不可承受之重.房地产市场量价低迷导致居民失去了最重要的资产配置渠道.根据《中国家庭金融调查报告》的统计,房产在中国家庭资产中的占比超过60%,而金融资产的占比不到10%.地产陷入低迷导致居民财富开始大规模从房地产向股权资产重配,而在这个资金急剧涌入的过程中,由于杠杆资金的催化,A股迅速形成赚钱效应.赚钱效应反过来又吸引了更多的资金涌入,杠杆风险急剧积累.
牛市灵魂依旧
股市动荡会终结本轮牛市吗?答案是否定的.尽管牛市已经伤痕累累,但牛市的灵魂还在.短期来看,尽管监管层已经祭出了央行背书的大招,政策底已经夯实,但市场仍将在泥潭中挣扎.一方面,市场的恐慌情绪需要释放和消化,信心的重建需要时间,另一方面,高位套牢的大量资金需要充分洗牌和换筹,趋势的逆转也需要时间.长期来看,市场的趋势最终是忠于基本面的.
本轮牛市的核心是新常态下的资产重配.在一个经济体里,央行是资金的最终贷款人,而每一分资金同样有一个最终用款人,这就是所谓的终端需求.过去的旧常态之下,大部分资金最终流向了三个领域的终端需求,即私人部门的房地产（比如购房或买入房地产企业的信托产品）、政府部门的公共建设（比如把钱存入银行,银行又把钱贷给了地方融资平台）和对外部门的出口（比如银行给出口商的贷款）.
但2014年以来,情况发生了很大变化.从私人部门来看,房地产在利率、库存和人口三重压力之下持续下行,房地产开发和购买的赚钱效应消失,导致以房地产为终端信用的资产池急剧萎缩.从公共部门来看,*、环保标准趋严、财政收入和土地出让金下滑以及43号文约束举债导致地方政府失去了加杠杆的意愿和能力,导致以政府为终端信用的资产池也急剧萎缩.从对外部门来看,人民币实际有效汇率跟随美元大幅升值,再加上欧美等发达国家持续纠正贸易失衡,导致以出口为终端信用的资产池子也大幅缩水.私人部门、公共部门和国外部门信用的急剧萎缩导致：经济缺乏加杠杆主体,增速下滑,迫使央行不断宽松加码；企业 流吃紧,偿债能力下滑,迫使政府打破刚性兑付；银行部门风险偏好回落,信用扩张受阻.
所有一切都指向一个结果：整个经济体出现了大量需要寻找低风险、高收益资产的闲置资金,而且这个资金池还在不断扩大.环顾整个资产市场,房地产萎靡不振,非标刚兑打破,债券收益率偏低,海外投资渠道不畅,实体投资风险回报不成正比,新三板流动性不佳等相比之下,具有安全边际和极佳流动性的A股无疑成为了最佳选择,而在资金涌入的过程中,受益于史无前例的催化剂,A股迅速形成了自我强化的赚钱效应,即便估值不断提升、安全边际不断收窄,也没有阻止资金的持续涌入.
在这里,改革成了为牛市推波助澜的催化剂.短期来看,改革不一定能改变基本面,但一定会改变市场的预期.在资金涌入和市场上涨的过程中,改革让市场情绪不断升温.从大的方面讲, 对改革的坚定立场提振了市场信心.从小的方面讲,每一项改革落地基本都会引发一次主题的追捧,主题的轮动接力直接支撑了市场的持续上涨.试想一下,如果没有央企整合和一带一路,上半年指数能到达5000点吗?相应的,如果没有国企改革这样的大动作,未来的牛市也会失去骨架.
通过以上分析,可以梳理出牛市的主要支撑因素：1）房地产下行；2）*、环评趋严和官员考核机制变化等非经济约束；3）财政收入下滑和举债约束等地方政府经济约束；4）出口不振；5）打破刚兑；6）银行收紧信贷；7）货币宽松；8）A股相对低估值；9）改革加速落地；10）杠杆资金煽风点火.这些因素共同推动了以股权资产为方向的资产重配,只要它们没有发生质变,牛市的方向就不会发生变化.
目前来看有四个因素基本没有变化,包括出口不振、刚兑打破、银行惜贷、改革加速；有四个因素方向没变,但力度略有弱化,包括房地产下行、地方政府投资的经济约束（收入下滑、举债约束）和非经济约束（*、环评、考核机制）、货币宽松；有一个因素明显弱化,即A股的低估值优势已经丧失；只有一个因素发生方向性逆转,就是杠杆资金.
资本市场论文参考资料：
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