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“许多年之后,面对行刑队,奥雷良诺·布恩地亚上校将会想起,他父亲带他去见识冰块的那个下午.” 以上这个区区40余字的长句子,是诞生于上世纪的旷世杰作《百年孤独》的开头.凭借此书荣获诺贝尔文学奖的魔幻主义文学大师加西亚·马尔克斯在上面这段文字中,创造性地采用了从将来回忆过去的倒叙手法,被整个文学界的后辈所津津乐道及模仿,并被奉为经典式开头.
如果我们以一个普通的中国股市的中小投资者的视角再来套用上面这个伟大的句式,也许文字会变成这样——许多年之后,面对无法还清的信用卡账单,曾经拥有多套房产的看门人老张将会想起,2014年11月21日央行降息的那个晚上等
而如果我们再以一个拟上市公司CFO的视角也来套用上面这个伟大的句式,也许文字会变成另一个模样——许多年之后,面对断裂的资金链,曾经距离IPO仅一步之遥的财务总监老李将会想起,2014年11月21日央行降息的那个晚上等
一个莫名其妙的牛市,和一个更加莫名其妙的熊市,在过去的200来个交易日里极大地震撼了中国的经济版图.以《首席财务官》杂志十年来一直专注于企业金融研究的感受而言,这轮令人瞠目结舌的资本市场过山车行情注定将带给投资者、上市公司以及监管机构以巨额的沉没成本.在此,唯有以类似的面对未来而回忆过去的分析范式,来思考中国资本市场乃至整个宏观经济的转型和新生.
在著名的美国系列动画电影《冰河世纪》中扮演着关键的剧情转换角色的犬齿松鼠斯科莱特（Scrat）,总是因为疯狂地追逐一枚坚果而引发山洪爆发或者火山喷发,而在过去的200天牛熊大转换的浪潮中,同样是曾经毫不起眼的两融杠杆扮演了这枚坚果的角色.
只见杠杆牛,何来“改革牛”?
如果顺着杠杆资金的脉络来梳理这轮资本市场过山车轨迹的话,起点应该从去年7月初开始算起.从那时起到10月底的短短80来个交易日,竟然有近3000亿元融资资金流入A股市场,两市两融余额从之前的4000亿元一跃冲向7000亿元,而沪指也随之稳步地从2000点爬升到2400点一带.
事实上,在这一轮的股市大震荡中,融资融券的数据变化一直紧密地咬合着股指的波动曲线.今年6月18日两融余额的2.27万亿元最高纪录,对应的是本轮股市最高点的5178点；而截至今年9月28日,沪深股市两融余额已经回落为9287.01亿元,对应的是沪指在3000点一带的徘徊.
原本在监管视角中很不起眼的两融,曾在相当长时间内处于不温不火的状态：融资融券业务自2010年4月启动,耗时33个月逐渐被市场各方熟悉,余额缓慢增长至1000亿元；而后受益于两融标的范围多次扩容而加速增长,耗时15个月从1000亿元增长至4000亿元；又因为市场不振而陷入滞涨,余额徘徊不前逾3个月.而从2014年7月以来,两市两融余额在不足4个月内便迈向7000亿元.
就监管的技术性层面而言,此时两融余额的快速飙升应该引起足够的重视,并查清楚其增长来源以及所蕴含的风险,预见性地向所有从事两融业务的券商发布两融业务的全新规范,而这样的监管措施和水平恰如其分地体现了其市场守夜人的角色,如扁鹊之长兄,“长兄於病视神,未有形而除之”.
而央行时隔两年多在11月21日发出的降息信息,意外地打响了中国股市强劲走牛的发令枪.其实,就本次降息的程度而言（金融机构一年期贷款基准利率下调0.4个百分点至5.6%,一年期存款基准利率下调0.25个百分点至2.75%,同时结合推进利率市场化改革,将金融机构存款利率浮动区间的上限由存款基准利率的1.1倍调整为1.2倍；其他各档次贷款和存款基准利率相应调整,并对基准利率期限档次作适当简并）,完全不足以引发如此规模的上涨.特别是央行有关负责人为了防止市场误读,针对此次降息还专门给出这样的定位——此次利率调整仍属于中性操作,并不代表货币政策取向发生变化.
此时,两融余额按照月均增加1000亿元的速度飙升,到2014年年底,两融余额自4000亿元增加已经冲至1万亿元大关.同样就监管的技术性层面而言,此时应坚决地转向以高杠杆金融活动的风险防范为主要监管方向.这样的监管能力尚属扁鹊中兄的水平,“中兄治病,其在毫毛”,尽管有一定的治理成本,但对大势无碍.事实上,当时的监管层在今年年初开出的第一批两融罚单,暂停新开两融信用账户等监管举措,的确也起到了一定的作用.可惜的是,没有保持足够的连续性,反而被“4000点以上才是牛市的开始”这种荒谬的官媒背书所掣肘,终于酿成病入膏肓之势.
最终,在两融余额不足一年时间而飙升5倍多的大背景下,由于担心高杠杆引发系统性金融风险,多项旨在“降杠杆”的监管政策齐出,最终不得不走上扁鹊之路,“鑱血脉,投 ,副肌肤”,短短2个多月,沪指就从最高峰跌去2000多点,上演了所谓的“牛市股灾”的奇葩剧情.
早在2000年就上市的首创股份财务总监冯涛在接受本刊采访时指出,“目前国内资本市场的问题主要存在两个结构性的问题,一是监管机构重前期发行监管,轻后期监管；二是中国的资本市场更多的是政策性市场而非以市场为导向.”
从国内资本市场监管的25年历史来看,往往对于监管政策的重视程度要高过监管时机的选择,显然这是一个值得商榷的定位.以本次股灾以来出台的“救市大招”来说,用一位监管机构的处级官员私下的说法,“已经打破了所有能打破甚至从来没打破过的底线”,包括IPO再次暂停、大股东6个月内不得减持股票、证金公司万亿资金入市、暂停融券业务等等,但股指仍然毫不买账地一路跌到3000点.救市政策的力度不可谓不大,但失去了最好的时机,效果只能是事倍功半.
在这场牛熊转换的过山车中,一切始于流动性,也终结于流动性.对资本市场长期有着深入研究的冯涛点出了其中的关键所在,“目前A股急需解决的问题是恢复投资者的信心,保持A股市场充足的市场流动性.首先政府应该对股市持坚定的维稳态度,使市场保持信心,防止系统性风险的出现；其次在经济下行的压力下,继续深化改革推动经济发展,对资本市场的平稳过渡起到推动作用.”
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