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近一个月的中国股市,充分展示了其一切皆有可能的“任性”.千股跌停、千股涨停、1000多家上市公司集体停牌,以及动辄盘中涨停、收盘跌停的巨幅震荡——这些奇观在此前国内外任何一次股灾中都难得一见.
2015年6月15日之后的四周内上证综指暴跌35%,市场普遍认为,这轮股灾的导火索是被动去杠杆.在过去一年里,上证综指暴涨150%,由于有了改革（对应主板牛市）和经济转型（对应创业板牛市）预期,投资者错误地把对政府的信任转变为对股市的信任,于是券商两融、伞形信托、民间配资、股权质押等场外资金蜂拥而入,推升股市猛烈上涨.据估算,上述四项金融资产总规模在 5 万亿以上.回过头看,随着获利盘离场,即使不清查这些场外配资,市场也有调整的内在要求.但在金融开放和金融创新工具迅速增加的背景下,再加上监管体系尚不完善,投资者对新工具、新环境不熟悉,这次去杠杆的调整超出了绝大多数人的预期,资本市场的令人恐惧的一面宣泄得淋漓尽致.
从6月27日开始,政府推出了一系列利好股市的政策：央行不断向市场释放流动性,人社部表态养老金入市,上交所和深交所调降A股交易结算费用,证监会发布两融新规以及暂停IPO,证金公司大幅增资扩股,21家证券公司联合托市,中金所限制股指期货交易,财政部承诺不减持所持有的上市公司股票,国资委要求国企增持上市公司股票,*部排查恶意卖空,等等.
毫无疑问,政府救市是必要的.股票市场是“市场配置资源”的最典型代表,但随着前期股市的非理性下跌,信息扭曲失真达到空前程度,股票优劣无法判断,股市的资源配置功能正在丧失.由此来看,这个市场已经出现失灵的情况,正在丧失自我修复能力,再加上一些当时不可预知的场外因素,政府再不加以干预存在崩溃的可能.
如果看实际效果,救市政策对稳定市场起到了重要作用.虽然救市有为风险投机者买单之嫌,尤其是涉及养老金和财政资金时更为敏感,但考虑到融资盘崩盘可能会引发的严重后果,事急从权也是非常时期的非常之举.
但是在救市过程中,政府不惜动用各种强力的行政措施,也值得商榷.首先,监管存在漏洞.资金具有逐利性无可厚非,金融的本质也是加杠杆,但相关部门显然对一些新的金融工具监管不到位,风险爆发后对严重性估计不足.其次,救市时机并非最佳.在股市已经明显形成非理性下跌的趋势时,政策力度不足无法阻止跌势,反而使市场形成了救市无效的印象,投资者心理预期恶化进一步加剧下跌.再次,系统的应急预案缺失,各部门间政策缺乏协调配合.各项政策针对性不强,出台时机不合理,随意修改规则,效果大打折扣.
强力救市的成本自然不菲.一方面,目前股市的稳定是以行政力量驱使市场交易为代价的,市场的无序可能凸显.但政府救市的本意并不是要用政策取代市场规律、对资本市场的运行起主导作用,而是切断市场失灵的作用链条,让市场重回理性的轨道,为市场规律发挥作用创造条件.另一方面,各路救市资金在市场最危机时刻不计成本托市,基本上没法考虑资金效益,这部分资金最后的损益情况还取决于市场的演变.
回顾一下美国1987年股灾的救市措施,可以看到,应急措施都是公开和市场化的,救市资金接盘的风险也是分散化的.这样做的一个好处就是,避免市场在政府会长期托底的预期下盲目*.
救市是为了稳定市场、保护投资者利益,当达到既定目的之后,救市资金的退出肯定会提上日程,这又将对市场产生新的压力.尤其中国股市投资者以散户为主,长期救市的预期会使他们对政策的依赖性大大加强,风险偏好强的甚至可能进一步加杠杆赌政策,如此循环下去,股市的生态系统将变得敏感而脆弱.
目前来看,救市资金的退出时机还不成熟.中国股市还没有恢复元气,外部资金大多还在观望.虽然暂时隔离了激烈的多空博弈,市场的非理性波动得到了抑制,但从国际金融市场的角度考虑,与各种做空资金的角逐还远未见分晓.如果政府贸然退出,很可能令之前的救市前功尽弃.
应该清醒地认识到,市场企稳之后,股市生态系统的修复将任重道远,需要各方共同努力.中国股市的核心症结在于两个方面：一是市场内部的定价机制不合理,股票价格严重脱离公司内在价值,谁的故事讲得好谁就能获得投资者青睐,这时候尤其需要一个公平的规则；二是市场与政府的关系仍然存在严重问题,缺乏有效的供求调节系统.因此,中国资本市场亟需推动IPO注册制等一系列深层次改革,真正把定价权逐渐交给市场.
（本刊编辑吴思执笔）
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