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养老金长期投资的“锚”,就是战略资产配置,代表投资者愿意承担的风险水平.
养老金投资的“锚”在很大程度上影响着养老金投资的安全性和效益.本文主要从“锚”的含义、“锚”的作用、“锚”的确定和“锚”的运用4个方面对养老金长期投资进行解读.
“锚”的含义
长期投资的锚中的“锚”是指以养老金为代表的长期资金在进行长期投资时所承受的风险水平.
运营长期资金面临的主要矛盾
收益和风险是资产的两个维度,也是一对矛盾.这种矛盾时刻反映在大型长期资金管理过程当中,深刻影响着我们的理念.
收益和风险很难平衡 在运营长期资金时,面临的矛盾之一是,一方面希望长期投资回报率尽可能高一些；另一方面又希望投资过程中的短期波动率尽可能小一些.但现实往往是高风险和高收益相对应,低风险和低收益相对应.这在逻辑上非常简单,因为长期来看,高风险资产必须有较高的预期回报,才能吸引投资者到这个领域来,否则投资者不会进入这个领域,这意味着要获得较高的长期回报,必须承担较高的波动风险.
低风险高回报并非资本市场常态 有人提出这些年波动率低的资产较波动率高的资产回报率可能更高.但如果考虑资产流动性,很快又会重新回到高风险高收益、低风险低收益的状态.投资者有时会提出一种想法,一定要低风险高回报,这个愿望是良好的,但是这个愿望在资本市场确实不是常态,没有这种场景.
实现双重目标十分困难 养老金问题上,任何单一目标都好实现.如果可以扩大风险敞口,提高长期收益水平不是难事；如果严格要求确保资金安全,不允许有任何亏损的话,把风险敞口控制好也可以做到.难就难在既要风险小,又要收益高,这就会出现很多问题.
解决上述问题的两种思路
投资收益可以分解为三类：一是无风险回报；二是承担风险的回报,即资产风险溢价带来的回报；三是超额回报,即β回报以外的剩余部分.前面两部分,都是投资者承担风险的回报,可以用被动方式（比通过指数化产品）获得,只有第三类超额回报是投资者创造的.
将控制风险并提高收益的任务交给投资管理人相机抉择 众所周知,投资有风险,于是人们想到找专业机构在完成控制风险的同时提高收益的任务,以实现收益高风险小的良好愿望.对于小资金来说确实可能在短期内做到这一点,但对于大额资金来说,这个任務很难完成.既要风险小又要收益高,投资管理人的决策中就应该包含两个内容：一是在投资过程中,尽可能少地承担风险,避免收益波动；二是把主要收益来源放在超额回报上.
实践表明：确实有些优秀基金经理能够在较长时间里面取得一定规模的α,但是平均以后的α,并不是每年都有稳定的规模可观的α.我们发现,超额回报经常和市场风格有关,市场风格和投资策略相吻合时α大,市场风格和投资策略不吻合时α可能为负.
总的来看,α的规模有限,难以承载长期资金对收益率的较高要求.运用这种模式时,委托方通常会多找几个投资经理,以形成竞争机制,然后通过比较收益率进行排名,收益率高多给点资金,收益率低则把资金收回来.
确定长期投资的“锚”,并赋予一定的管理灵活性,在既定的风险水平上提高投资收益 这本质上是把收益来源的重点放在承担风险的回报上,而不是放在超额回报上.养老基金管理机构通常把自己的使命表述为：在既定的风险水平上努力实现最大回报.这里的既定风险水平就是长期投资的“锚”,努力实现最大回报就是在获得承担风险回报的同时,通过提高投资管理水平多创造出正的α收益.获得α收益的途径包括通过组合管理找α,通过产配置动态调整找α等.以承担风险的回报作为长期收益主要来源,这意味着长期投资要提高回报,就要承担一定的风险.
控制波动风险并获得承担风险的回报 先要确定可以承受的最大风险水平.然后对资产进行分类,并选择有代表性的市场指数表示各类资产,测算每类资产波动率和平均收益水平.在此基础上建立基金战略资产配置,参照战略资产配置管理各类资产投资比例,管理整个基金的整体波动风险.
战略资产配置是养老金长期投资的“锚” 养老金长期投资的“锚”,就是战略资产配置,代表投资者愿意承担的风险水平.战略资产配置使长期投资目标和风险政策具体化.它们之间的关系是,以长期投资目标、风险政策、每类资产风险收益特征为基础,用数学优化模型算出各类资产的最优配置比例,这就确定了战略资产配置.反过来,战略资产配置通过各类资产的长期投资比例,反映了未来较长一段时间内基金的平均风险暴露水平,也基本确定了基金的长期收益水平.可以承受的风险水平、投资目标和战略资产配置是同一事物的不同表达方式而已.战略资产配置的表达方式更加具体化,使基金管理过程变成了可以操作的过程.
战略资产配置没有好坏之分,只有合适和否.受托人制订的战略资产配置是否合乎委托人的风险承受能力,是一个十分关键的问题.制订战略资产配置时,受托管理机构要和委托人反复沟通,最终达成共识.如果委托人不认同受托人的战略资产配置,那么投资逻辑就建立不起来.战略资产配置是养老基金受托管理的起始点,按照现行法律要求,受托人承担战略资产配置的职责,投资实践中,委托人时常干预受托人,这让受托人经常无所适从.解决这个问题的办法是：请委托人参加战略资产配置的制订过程,或者由受托人协助委托人制订战略资产配置,这样可以把投资逻辑建立在共识基础之上,避免了许多问题.
“锚”的作用
“锚”主要有以下几个方面的作用.
为资产配置决策提供参照基准
大量研究表明,投资者,包括机构投资者,在投资过程之中都具有非常明显的顺周期特征.资产大幅上涨以后,尽管资产预期回报率下降,但大家信心更足,更愿意加仓；资产大幅下跌以后,按理说考虑估值因素,资产预期回报率上升,但是投资者在这个时候往往过于悲观,把风险资产的仓位一减再减,在市场恢复正常的时候丧失了投资机会.在多元化投资环境之下,战略资产配置是有效管理基金整体风险的重要手段,战略资产配置相当于总开关,使风险管理过程变得更高效.
养老金投资锚论文参考资料：
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