原创《沪港通:切勿陷入盲人摸象的困境》：该文是关于盲人摸象论文范文，为你的论文写作提供相关论文资料参考。
自4月10日中国证监会与香港证券及期货事务监管委员会发布联合公告开展沪港通以来,A股市场关于沪港通的概念炒作以及对资金入市的期待就从未停歇.根据证监会的安排,如无意外,沪港通将于10月27日正式开闸,这意味着市场预期和理想将逐渐“照进”现实.沪港通是否能如乐观者那样对A股蓝筹股产生巨大影响?或者如“淡定派”认为的,AH两地市场制度、投资者机构和风格迥异,沪港通对市场的影响只若清风拂面?笔者认为,A股在全球金融市场中虽然相对封闭,但是估值系统和其他国家股市无明显差异,而导致指数强弱的更是一国的经济现状,对沪港通过分解读和预期,谨防只关注有利因素,而忽视市场制度建设和投资风格与国际接轨的艰巨性,陷入“盲人摸象”的困境.
A股和港股市场差异巨大
先看看香港市场在全球金融市场中的地位和成熟度.香港是全球最重要的金融中心之一,其金融市场综合竞争力位居全球前五,仅次于伦敦、纽约、香港与新加坡,其资本市场开放度与活跃度以及市场制度的建设更是标准的国际水准,各项指标远远高于国内.
在市场开放度和活跃度方面,港交所上市公司总市值要高于上交所,跻身全球前五,是最重要的股权融资与交易市场,其投资者结构也更加全球化,海外投资者占比近半数,机构投资者占比超过70%,与美国股市非常类似；市场制度建设方面,港交所已经非常完善,港股实行注册制的发行制度,有成熟的自律性的市场监管,政府对市场主动干预更少；港股有非常完善的退市制度,尤其是回购与自主退市制度已经极其完善；港股交易机制非常成熟,如多空双边交易、T+0和更为开放的融资融券等.
通过与港股市场的对比,不难发现,A股和H股市场的成熟度存在很大差异,而正是这种差异,造成了两个市场的市场风格截然不同.由于制度建设缓慢,A股市场偏向上市公司的态度根本未变,沪港通带来的增量资金有“水土不服”的风险.我们认为,两市的差异甚至可以延伸到中国经济的增长模式、国际化程度和金融开放政策.有两点根本性的因素是必须强调的,那就是无风险利率和国内市场化程度.其中无风险利率涉及到资金成本,进而成为投资风格的重要影响因素；而市场化程度,不仅包含经济层面的市场化,也包括资本市场的市场化程度,重点体现在市场的透明度.
国内资金偏好小盘和成长股与融资成本和投资者结构密切相关.A股的投资主体主要是个人投资者,港股则多以机构投资者为主,尤其是更讲究价值投资的海外投资者,占比超过40%.由于个人投资者专业性和抗风险性明显低于机构,个人交易普遍带有强烈的博弈性质,因此其风险偏好更高,表现在A股市场就是题材炒作从来都是方兴未艾；另一方面,无风险利率较高,国内的资金成本明显高于香港市场,高利率意味着投资者需要更高的风险补偿,必然更加青睐于高弹性资产.由于这种投资者结构不可能快速改变,甚至只能以一种缓慢的速度来改变,那么即使沪港通实现之后,这种风格的差异依然会非常鲜明.
A股市场的不健全不仅仅体现在没有实现注册制以及完整的退市制度等客观因素,上市公司的透明度和信息不对称也是重要原因,这从在美上市的中概股动辄就集体暴跌就可以看出.国内市场化程度相对香港明显偏低,意味着制度规则寻租的空间更大,而海外投资者显然在这方面较为欠缺,使得其只能从比较的角度关注大市值高分红领域的龙头公司,以此来试图规避不确定性风险.从近几年QFII的表现来看,外资倾向于选择在中国经济相对稳定的时候进入,而一旦出现不确定因素会迅速转身,其进出会带来行情的大波动.典型的如2012年年底和今年6月底的行情,前者的背景是中国政策面方向明确和经济转好,后者是刚性兑付的消除,QFII抄底蓝筹操作十分明显,出现点火行情,但是在获利之后迅速撤离,造成行情大起大落.
A股和国际市场估值体系较为接近
研究一个市场是否低估,那么估值体系是首先要解决的问题.在A股市场中,投资者更看重PE估值和总市值,较少使用DCF估值.但是在过去的几年,伴随着QFII和RQFII的额度逐步放开,国内外资本流动开始加大,以及国内制造业产业进入成熟期,A股市场的估值已经在向海外市场尤其是港股逐步靠拢.从整体估值的角度看,上证主板的市盈率与香港主板的市盈率的缺口在过去三年持续收敛,目前基本一致；而AH股的整体溢价率当前也已经长时间维持在均衡值.与美股相比,剔除银行股的因素,A股的蓝筹市盈率与美股相差也不大.
A股中与国际市场估值最为接近,且变化同步性最好的是制造业.之所以出现这种情况,是因为全球制造业的周期的具有明显的同步性和同质性,其资本市场的估值最容易接轨,而其他行业或多或少都有较为显著的差异性.从历史经验来看,90年代韩国和台湾市场开放后,比较成熟的电子与工业制造业估值和海外市场迅速接轨.
A股中占据总利润半壁江山的的银行股为何一直“享受”低市盈率的不公正待遇?我们认为这种现状与以下两点明确相关.其一是垄断因素,银行业依靠政策因素轻松获取超额利润,作为世界上制造业大国之一,利润靠前的2家银行总利润居然超过260家最大的企业的净利润,银行业从实体经济攫取了过多利润,而这种垄断因素能维持到什么程度有一定不确定性.其二是增速的不确定性,除了我们说到的银行业掠夺实体经济过度的局面必须改变之外,中国经济从高速增长回归中高速增长是不争的事实,作为经济增速最为受益的银行业,其利润增速下降是理所当然的.
当然,沪港通开通之后银行业能不能成为蓝筹股爆发的导火索仍需要观察,毕竟银行业分红比例较高,最能充分股市对于投资者积极意义的市场功能.但是笔者认为,再绚丽的短期行情,也要回归到自身发展这一基本面因素,这点是毋庸置疑的.
对于估值的回归,另外一点需要强调的是,随着市场的开放程度加深,部分科技制造业的估值也将会有明显的国际化接轨趋势,国内一些私募最为偏好的高风险和制度溢价的高估值个股可能会有一定调整压力,尤其是是部分创业板和中小板的股票.
对沪港通多一些理性思考
沪港通的开通,能给予市场最大的利好就是场外资金的增多,以及可能对蓝筹积极因素的联想,但是这种预期的实现存在较大的不确定性,对于沪港通给市场带来的增量资金,这其实与宏观面的流动性充裕无明显的差别.从A股的市场心态来看,市场不缺资金,但是缺乏制度保护以及其产生的市场信心基本上是共识,从这个角度来看,沪港通带来的新鲜因素已经大打折扣.
从海外投资者对沪港通的态度来看.根据UBS Security对100名海外机构投资者的调查显示,沪港通开通后,选择在1周内就进入A股市场的投资者仅为26%；选择在3个月内进入中国市场的投资者为31%；而28%的投资者选择在1年后才进入A股市场.这反映了海外投资者对沪港通这样一种实验机制的谨慎态度和观望心理.因短期内A股市场受到海外资金的冲击力可能不大.
从中国股市过去两年的表现来看,中证500指数已经连续2年上涨,接近翻倍,属于典型的牛市行情,但是上证指数依然低位徘徊.对于个人投资者来说,思考为什么市场会出现这样的差异,也许意义更大.对于机构投资者来说,为什么大盘只有结构性行情,以及未来可能出现什么样的市场特征,恐怕早已了然于胸.
（张伟 中投天琪期货研究所 ）
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