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某种程度上来说,做市商制度的引进,承载着盘活新三板市场、创造市场流动性的天然使命.并且,从实际情况来看,也已经收到显著效果.在做市商制度施行短短三周（截至9月17日）,不仅市场流动性和之前相比得到明显改善,市场对股票价格的发现功能也逐步得到回归.可以预见的是,随着做市商参和做市业务程度的逐步提高,整个市场很可能将会进一步活跃.
但是,这是不是就意味着,那些在新三板市场盘桓已久的问题都不存在了?做市商制度的引进,以及后续优先股、私募债等融资工具的出现,真的能从根本上改变新三板市场的尴尬现状、解决中小企业的融资难题吗?
答案,可能并非那么乐观.
做市商功能渐显
虽然新三板市场旨在为中小企业解决融资问题而存在.但在做市商制度引入之前,新三板市场一直是一个基本丧失融资能力的市场.
著名独立财经评论员、战略和资本市场资深专家杨斌在接受本刊记者采访时表示,新三板市场之所以长期交易清淡,和新三板市场定位、新三板公司整体素质、转板风险和国际惯例等多种因素有关.
从定位上来看,新三板聚焦于股份转让交易市场,其交易制度设计并没有采用连续竞价交易制度,而采用的是协议转让交易制度.在此制度下,投资者之间的交易大部分通过事先沟通后再通过交易系统进行成交,交易系统仅起到一个通道作用,包括信息搜寻成本、谈判成本等在内的隐 易成本较高,阻碍了市场的活跃程度.
“其次,目前新三板市场挂牌公司整体业绩较差,素质不高.”杨斌表示,除去政府补贴后,目前新三板挂牌公司的平均市盈率为28倍,这个价格已经远远高于目前IPO公司股票发行价格的定位,所以,要出现整体流动性的增加,还需要进一步改善挂牌公司业绩,以增加吸引力.
此外,在过去相当长的时间里,人们总是把“转板”视为新三板的最大魅力.新三板也一度以转板作为一种诱惑来吸引企业到新三板挂牌.“但是在目前,由于IPO发行速度较慢,在发行制度没有改变的情况下,前面排队的拟上市公司存量不消化完,挂牌公司要想实现转板,难度可想而知.更何况,新三板转上创业板,其本身对于盈利和股东人数具有相关要求.对于大多数在新三板挂牌的企业来说,它们距离转板要求相去甚远.因此,参和其中的机构投资人手中股份的退出路径的或有风险就会加大,这整体导致参和交易的热情不高,新三板市场融资功能几近于无.”杨斌分析道.
而做市转让制度的引进,则可以在很大程度上解决上述问题.由于做市商需要在市场上不断提供双向报价,这样一来,买卖双方就不需等待交易对手出现,只要和做市商就可达成交易.做市商一手买进,一手卖出,极大地提升了市场人气,在市场上起到了流动性提供者的作用.
而在太平洋证券副总裁、中关村新三板学院院长程晓明看来,做市商制度最大的现实意义在于,它真正引入了公平而有效的市场化定价机制.
一直以来,新三板挂牌企业融资的难点在于定价机制缺失.“由于没有市场价格,投资者不知道该用多少钱买新三板公司股票.而做市商制度引入以后,通过多个做市商之间、做市商和投资者以及投资者之间多方面的博弈产生最优价格,从而促使证券价格逐步靠拢其实际价值.做市商制度的引进,促成了市场的价格发现功能得以回归.”程晓明表示.
未必是“灵丹”
对于大多数中小企业而言,做市商制度的引入,将使得挂牌公司的业绩将通过做市商直接在资本市场得到反映,直接提高了新三板市场的融资效率.企业的重心,将从过去盲目追求“转板”融资,转变为如何有效借助股份转让系统实现快速发展.投资者也会从单纯关注股价和炒作,转变为关注企业自身的成长和发展,并随着市场分层而分化,也因此,新三板市场上一些诸如私募债和优先股等具有不同风险偏好的产品将可能会逐渐推出.
但在杨斌看来,外界并不能、也不应该过分夸大做市商制度的意义.他认为,虽然目前做市商制度的引进,在一定程度上激发了机构对优质公司定向增发的热情,拓宽了挂牌公司融资的渠道,但是从根本上来说,新三板的市场定位和交易制度等并没有得到真正改变,这些也决定了整个市场的整体流动性依然较差,并不利于价格形成.“因此,即便引入做市商制度并且允许部分高净值个人投资,但整个新三板的尴尬背景和交易状况并不能得到真正改变.这一点,从做市商制度推出后的一段时间,市场交易重新出现整体性清淡,就可见一斑.”杨斌表示.
并且,在融资工具上,他认为,从目前的实际情况来看,新三板公司发行中小企业债,仍然相对比较困难.“中小企业私募债的发行,不仅需要由当地地方政府提供政府背景的信用担保,同时还需要事先寻找到销售银行.更何况,中小企业私募债本身只是银行业务表外化的一个产品,它的发行,优势仅仅在于可以形成股权的市场交易价格,为银行融资提供一定方便.对于新三板挂牌公司来说,并非融资的有效途径.”杨斌称.
外界普遍认为,对于中小企业来说,优先股可能更具吸引力.一般初创期的中小企业存在股权高度集中的问题,且创始人和核心管理层不愿意股权被稀释,而财务投资者又往往没有精力参和公司日常管理,只希望获得相对稳定的回报.优先股的特质恰恰能够兼顾这两方面的需求,既让企业家保持对公司的控制权,又能为投资者享受更有保障的分红回报创造条件.
“但对于大多数新三板挂牌公司来说,其中的问题是,优先股是事先约定收益率的,并且要求有较为稳定的 流作为支付保障.”杨斌表示,由于新三板挂牌公司绝大多数都属于创业类公司,本身处于资金需求巨大的阶段,再加上研发和市场销售渠道的搭建,也需要支出大量资金,这样的公司在没有过多 流持续注入的情况下,自由 流均常常较为紧张,所以,新三板公司并不适用于发行优先股来募集资金.
在杨斌看来,任何市场的发展,都不是一蹴而就的过程,只有把制度创新和制度演进二者有机结合起来,才能保证制度预期的实现.他认为,对于新三板市场来说,当务之急是把注册制的推行时间确定下来.因为,只有在注册制下,新三板挂牌公司投资人才有可能拥有较为通畅的退出渠道,才能够进一步激发市场中风险投资资金对新三板公司的关注和投资热情.
同时,他还建议,应该适度降低目前个人投资人的进入门槛,推动连续竞价交易制度.只有这样,才能够显著增加新三板市场的流动性,以有利于挂牌公司形成合理的市场交易价格.“并且,在时机适当的情况下,还可推出可转换债券以及回购制度.这样,后进投资人和原有股东之间便可形成有效制约关系.原有股东在约定期限中,不能够实现转板的,应该按照一定价格回购股权,以有效回补转板风险.”杨斌称.
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